张军:迷失在亚洲增长

2019-09-17 17:15栏目:国际学校
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(作者系复旦大学中国经济研究中心主任)

图片 1 摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆

有一部电影“LostinTranslation”,被翻译成《迷失东京》。我没有看过这部电影,但我觉得这个中文的片名翻译得非常好,很有寓意。对两个美国人来讲,在东京能与普通百姓生活一段时间,那是“相当”不容易的,可以想象他们如何迷失在日本人讲的英文里(这可能是英文片名的直接含义)。亚洲和西方在语言和生活方式上差别巨大。我个人的体察常常是,与西方人相比,亚洲人倾向于把一些手段当作目的来生活。比如,亚洲人热爱储蓄,爱讲面子。亚洲人能吃苦,也多有生意经,但往往循规蹈矩。亚洲人过于相信和依赖政府,崇尚官本位。因为这些方面的差异,西方人对亚洲经济的很多现代现象也就不太容易看得明白。在亚洲(主要是在东亚),近30年来的经济增长和经济发展成就非凡。从东京、新加坡、汉城到香港和上海,这些城市的崛起可以说是亚洲经济发展的一个缩影。与伦敦和纽约相比,这些地方曾经并正在告诉古老的欧洲和欧洲人的后裔们,什么是快速的工业化和现代的经济发展。对他们来说,亚洲的经济成就好像是神话。他们会问,哪来的这么快的变化?我们常说亚洲人民非常勤劳,能吃苦。经济学家克鲁格曼先生曾把这个勤劳比喻成汗水。在从事“增长核算学”的经济学家们看来,亚洲人为自己的经济发展挥洒了更多的汗水,而灵感少了一些。如果把经济学家所说的“更多的汗水”解释成更多的生产能力和更多的产品,读者一定是容易接受的。更多的生产和更多的产品本身就是经济的增长。可是,为了获得更多的生产和产品,需要更多的花费,经济学家把这个花费叫资本的形成或者投资。所以,经济学家倾向于把亚洲的增长解释成政府主导的更多和更快的投资花费的结果。于是,我们进一步要问,为什么亚洲的政府可以更多更快地为投资而花费呢?答案是,亚洲的银行里资金充沛。这些银行集中了公众百姓的巨额储蓄,而公众总是愿意把钱存在本国银行里。这就是亚洲政府的幸运,但也是西方人根本做不到的事情。美国家庭的银行存款率非常低,微不足道。美国政府要做事花钱,钱不够就得向资本市场发行国债来融资。而且因为国民储蓄率低,资本市场融资的代价必然就更大。而过大的资本成本必然阻碍私人部门的投资从而阻碍经济增长。如果没有百姓更高的储蓄率,亚洲政府的发展目标就会面临金融的严重约束而难以实现。所以,高储蓄率是快速工业化和亚洲经济发展模式的关键因素。但是,亚洲的高储蓄率同时又意味着亚洲的金融资产结构中的高负债率。这是亚洲经济发展模式的显著金融特征。我们说美国人的存款极少,但美国人拥有的金融资产并不少,只是在这些拥有的金融资产中,银行储蓄占的比重微不足道罢了。从这个意义上讲,与亚洲人相比,美国人更多地扮演着投资者的角色,而亚洲人则是银行的储户。推而广之,我们就会发现,在美国的金融资产中,股权资本(equities)一定占绝对比重,而在亚洲,债权的份额占绝对多数。在公司的资产结构中,这个差异也暴露得一览无遗。负债率在亚洲公司中的比重大大高出美国的公司,这也是众所周知的事实。由于银行金融在亚洲的经济发展中占有主导地位,导致融资成本相对低廉,资金充沛,在亚洲要发展资本市场就显得非常困难。最近《远东经济评论》有篇文章说,自从1988年以来,在亚洲只有香港资本市场的投资回报超过了世界平均水平,而投资于亚洲的其他资本市场的平均所得还不敌在美国银行里的存款利率。而1993年以来的12年里,4个新兴亚洲资本市场(包括中国、菲律宾、泰国和印度尼西亚)的股市实际上已经摧毁了投资者的资本。只有在香港和印度的资本市场上获得了超过美元存款利率的收益率。在1993-2004年12年的时间里,在亚洲资本市场最初投资的1美元变成了73美分,而同期在英国则变成2.13美元,在美国为2.51美元,在拉美为2.5美元,在东欧和中东则变为3.85美元。这的确与这些经济的GDP增长率不相称。中国15年来维持了9%以上的经济增长率,但自1992年以来证券市场的指数却几乎下跌了2/3。这是一个“亚洲之谜”,更是亚洲现象。在经济增长和资本市场繁荣的关系上,通常的理解是两者高度正相关。亚洲高速增长的经济本应为证券投资者提供巨大的赢利空间。可是,真正发生的情况并非如此。外国投资者实际上是通过直接投资而不是证券投资在亚洲市场获利的。以此而论,亚洲的高速经济增长(包括20年来中国的增长)从根本上说不是金融现象而是财政现象。看上去是经济增长没有带动金融资本的发展,但同时,因为没有资本的发展,经济的增长更加依赖政府的财政行为。那么,到底资本主导的经济增长与银行主导的增长有什么不一样呢?我想,它们的区别在制造业或者出口加工领域会看得更明白。中国过去15年制造业的发展就是一个典型的案例。我们今天常常说,来自中国的出口产品中,中国人自己赚到的只有微薄的加工费,而出口所得的绝大部分收益归属于外国的投资者。香港中文大学的宋恩荣教授最近有一个研究,他发现,香港的资本投资者越来越通过把加工区段外包到中国大陆、然后再出口到世界其他市场的方式来获得越来越高的回报。由于加工在中国大陆,香港的投资者则主要通过承接来自世界市场的定单和负责出口产品的营销渠道等服务而获得了更大的利润,而大陆保持了快速的贸易扩张和经济增长。与亚洲其它经济的经历类似,由于储蓄率过高和十分宽松的货币环境,中国没有资本投资者和资本的增长,只有银行信贷的扩张。两者的区别仅在于,前者会去主动发现投资的机会和市场,后者则听从政府的指挥并为政府的发展战略与支出“埋单”。一位印度的经济学家曾经告诉我,与西方经济增长历史相对照,东亚的增长有一个显著的不同是,它更多地表现为国家的增长。细细想来,不无道理。

  新浪财经讯 4月8日,由上海证券报主办的“上证-首届全球基金峰会”在上海举行。本次峰会的主题为“世界经济再平衡与中国机会”。新浪财经全程直播本次峰会。以下为摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆(微博)演讲实录。

  王庆:各位来宾、女士们、先生们、大家上午好!首先非常感谢证券报组织这样的机会给我一个机会向大家汇报一下中国基金管理业发展的一些观察和一些看法。我演讲的题目是“在监管管制不断放松的中国环境下中国基金业的发展机会”。我们首先看一下中国未来5到10年可能出现的结构性的变化。实际上我们认为中国经济正在经历一个非常深刻的机构性变化。而且我们当前经济实际上正处在这样一个拐点。这个拐点就是向未来看中国人口的结构老龄化趋势已经开始显现,我们左边这张图是中国老龄化的状况,人口抚养比例的变化。那么从历史关系以及理论研究都表明,当出现这样一个变化的时候这个国家这个经济整体的储蓄率就会发生变化,这点我们从右边这个图日本经验可以看出来,整个国民水平从中国现在来看已经到最高点,如果往前走5年10年储蓄率会下降。我们都知道中国过去20年30年快速增长,很大一个推动力就是投资,投资背后就是储蓄的资金的充裕。所以向前看从历史规律从其他国家的发展经验,我们看到了有这样一个现象,实际上左边这张图我们看到中国经济现在发展的特殊阶段跟日本和韩国很象,但是象日本40年的情况,象韩国20年前的情况。当前日本韩国达到我们现在收入水平的时候整个经济发生结构性的变化,比如说投资在经济当中的比重,我们这边这个图出现明显的放缓,经济增长速度也出现明显放缓,所以我们未来如果中国经济要保持比较强劲的增长,很重要一点就是要提高投资效率,因为我们的储蓄资金可能达到顶点,向前看储蓄率会下降资金不那么丰裕,给定经济状况下提高经济的使用效率,提高投资的生产力,这就提出来了金融市场发展的问题。

  因为我们都知道长期以来中国把储蓄转换投资的过程主要金融中介是银行,这个图显示在各种金融机构的比例关系,从2千年初到现在银行在金融中介中扮演的角色重要性在下降,这反应了我们提高金融中介的效率,发展资本市场中已经取得了进步。但是我们看到了即使到2010年在全社会融资规模中商业银行占的比重仍然远远超过80%,我们的金融中介主要以商业银行为主导,提高金融中介的效率,就提出了发展多重资本市场,这个潜力是巨大的。我们看从存量意义上来看,左边这个图我们看到银行贷款的存量规模占经济中的比例,实际上中国比重非常之高,比发达国家高很多,只是比国际金融中心英国要低。那么这里面就反应了我们这个金融中介结构单一的一个特点。那么从右边这个图看,把中国和美国欧洲日本韩国做比较,我们看到存量意义上讲,我们大量金融资产是以银行贷款形势出现,银行贷款超过了整个金融资产的2/3,那么证券规模非常小。股票的市场规模也只有大概20%左右。这点跟很多其他国家比是非常不一样的。不一样也意味着向前看它发展的前景是非常巨大的,那么具体到我们基金业,基金管理业,到底有什么样的机会呢?

  下面我给大家分享一下我们的数据,研究的一些体会。首先我们看中国经济作为一个整体来看,这两张图显示中国经济对整体对外的资产分布状况,右下角是中国,如果我们把中国经济作为一个整体对外的资产分布实际上大多数都是外汇储备,2/3的中国对外资产是以外汇储备形势出现的,而对外的这种直接投资占的比重很小,而这种证券投资占的规模也很小。说到中国外汇储备规模很大和日本做比较我们绝对规模和日本,已经超过日本,日本外汇储备很大,但是日本整个海外分布,实际上日本外汇储备资产在海外规模比中国小。所以从这个意义来讲我们讲到金融市场发展,金融中介的多样化,从国际上来讲也有同样的紧迫性。这些紧迫性就带来了很多发展的机遇。这个机遇就体现在对我们当前资金管理行业的发展机会。

  我们左边这张图我们统计的全球资金管理业的资产规模,亚洲相对来讲规模还是比较偏低的,最大的规模还是在美国,但是我们从右边这个图看,从发展的机会从增长速度来讲新兴市场国家基金业增长速度非常快,每年20%的速度发展。这本身是一个机会。那么更重要的这个机会的背后带来的对我们机构投资者,尤其是这种置业的基金管理机会还是更多。左边这张图是整体从亚洲地区来讲,机构管理的资产规模,但是真正机构管理规模外包给投资经理人投资管理公司的资产规模实际上很小,绿色的这部分,从亚洲来讲整体的各种资产管理机构中只有10%左右。这个规模是很小的,向前看,我们从右边这张图上看反映的是基金管理中外包给职业经理人的比例和人均GDP的水平。中国按照现在这样一个水平,还是很低的。如果我们对中国经济未来发展前景比较有信心,很显然这个发展趋势很明显,资金规模很大,同时将会有越来越多的资金交给职业经理人来管理。这样就带来了投资机会。其中很重要的原因在于亚洲很大程度上资产管理还是有一些大的机构,尤其是跟政府有关的机构来管理的,这张图显示包括中央银行,包括退休基金等等,他们管理规模实际上是最大的,所以从我们职业管理人角度来讲,寻求可能潜在的最大客户是这些机构。

  从这个意义上来讲对我们的职业经理,职业基金经理管理的资产,未来发展规模机会非常大,在亚洲还有另外一个特点,在基金管理中零售这部分实际上也是跟很多其他国家比,有一个很重要的特点,中国的特点是零售这部分,也就是普通投资者部分构成了投资管理,左上角这个图中本国地区和其他国家相比零售这部分,也就是普通投资者带来的资金比重是偏高的,大概是60%左右。这样来看,零售这部分,也就是普通投资者它的发展潜力很大的,从右边这个图来看,实际上我们基金管理公司获得资金来源中零售部分增长速度甚至快于这种机构部分,快于来自社保基金,来自其他一些保险公司等等,他们增长速度反而慢于来自于普通投资者,散户投资者的资金。从这个结构来讲,中国本地区其他地区的一个特点。

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