孙立坚:解析汇率背后的结

2019-09-17 17:15栏目:国际学校
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最近,国际上关于人民币汇率的争论,嗓门又高了起来。这次争论的起因是美国参议院通过的以增加关税27.5%来逼迫人民币升值的修正案,连美联储主席格林斯潘也发话说中国应尽快让人民币自由浮动。高盛(亚洲)公司董事总经理胡祖六称,中国的汇率制度早就应该调整。  在24日举行的博鳌亚洲论坛上,国家外汇管理局副局长魏本华表示,中国政府对于汇率改革“没有时间表”。  人民币该不该升值,如果该升值的话什么时候升,升多少,汇率机制要不要变,国内的研究机构和学者们,也各执一词,相持不下。  争论的双方都很难说服对方,我们也无法给出“正确答案”。倒是这个“结”为什么那么难解,有必要对背后的矛盾关系进行梳理,说不定有助于理清思路,找到新的解法。因此,我们特地约请复旦大学孙立坚教授撰写此文,以客观的态度探讨一下人民币汇率背后的“结”。  人民币汇率问题的讨论在海内外之所以到今天还“经久不衰”,其原因主要来自于以下几个方面:  首先是因为在对外不均衡加剧的状态下中国经济对世界经济的影响无论是正面还是负面都变得越来越大。  其次,非生产性的短期资本流入变得越来越突出。  第三,对外经济的高依存度和银行体系的脆弱性使得人民币汇率制度改革中的不确定性变得格外突出。  正因为上述这些问题同时存在,关于人民币汇率及其制度的改革问题虽然讨论已久,而且直到今天经济学家们还在努力说服对方接受自己的观点,但目前还是没有达成共识。  因此,本文的意图不在于寻找一个至今为止更为令人满意的、能够解开上述人民币汇率问题的“结”的答案,而是试图阐明和梳理一下人民币汇率问题的内在机制,让更多的读者了解到人民币汇率问题的“结”为什么如此“难解”的根源所在。货币相对需求中的结在开放经济的环境中,国家之间的经济往来主要是通过两个渠道:贸易和资本移动。无论是哪一个渠道的活动都会伴随一国的货币与另一国货币的交换问题。首先,让我们来讨论在汇率形成的市场机制条件下贸易收支不平衡的调整问题。当我国出现贸易顺差时,这表明我国企业所得到的外汇盈余会带来人民币需求的增加。如果汇率能够反映市场这种供需关系的变化,那么,人民币就会升值,在其他条件不变的情况下,产品出口的价格竞争能力下降,如果出口数量由此明显大幅减少,那么,贸易盈余一般就会减少,人民币的需求就会降低,币值就会回落。但是,这种人民币调整的市场机制中存在着需要解开的几个“结”:1,贸易盈余对中国经济的发展是否重要?如果重要,在这种市场机制中,如何保持贸易的盈余的可持续性———即虽然人民币升值但出口数量的减少还是有限?2,一旦汇率按照市场机制来摆布,那么,国内经济的各个部门对汇率波动的风险是否具有足够的管理能力(包括人力资源和物力资源)?  其次,再来考察盯住美元的汇率制度下的贸易收支调整问题。如果人民币对贸易结算的主要货币———美元之间的汇率固定下来,那么,贸易顺差意味着人民币需求增加,人民币存在着增值的压力。但是,央行为了确保固定汇率的可信赖性,就不得不投放人民币满足市场的人民币需求。虽然抑制了人民币的增值对贸易影响的直接作用,但是作为代价央行不得不吸收外汇,增加货币发行,这就有可能导致通货膨胀,威胁固定汇率制度的稳定性和贸易与直接投资拉动经济增长的能力。于是,央行还得进一步发行国债回笼货币,以防通胀,于是,国债的利息支付也增加了央行的额外支出,而且吸收来的外汇(储备)价值的维持也会进一步增加央行的管理成本。显然,这里面又存在几个难解的“结”:1,如何减少央行的维持汇率制度的成本或保持央行支付这种成本的能力?否则,这一固定汇率制度就会失去市场的信赖,就会引来投机。2,这种管理的汇率机制能否得到邻国的支持?否则,贸易摩擦又会增加汇率维持的成本。3,在固定汇率制度环境下如何提高本国经济主体的竞争能力和抗风险的能力?随着美元的疲软加剧和金融全球化的推进,对第三国汇率的变化程度会对本国经济产生越来越大的影响。  第三,思考一下市场机制下的资本移动问题。  决定资本移动的因素一般包含两大块:一是相对收益差,另一个是投资国汇率贬值的风险。当然,根据资本的属性不同收益的含义也会发生变化。比如,外国的直接投资主要是看重投资国较高的长期投资回报率(收益),证券投资主要是看重较高的证券收益。对外国(比如美国)投资者来说,不管是哪一种形式的资本移动,用投资国货币反映的投资收益最终还是要转换成自己本国的货币,这就存在未来投资期满时投资国货币(比如人民币)相对本国货币(比如美元)贬值的风险。所以,在浮动汇率制度国家中,资本移动的形式偏于短线投资或流动性较好的资产,因为这能较好预期和管理未来的风险。但是,这里面同样存在以下几个难解的“结”:1,流动性好的资本是否有利于经济增长?2,投机性资本是否会阻碍投资国金融体系的稳定?  最后,来看一下固定汇率制度下的资本移动问题。虽然没有汇率风险会增加外国投资的稳定性,尤其是长期投资,从而有利于经济增长,但是,它大大加强了对货币政策的冲击,尤其是对短期资本或流动性强的资本影响更大,这增加了保持稳定汇率制度可信赖的难度。于是,大多数发展中国家的政府对资本移动都进行了较为严格的管理,以保证货币制度的相对独立性。但是,这里依然存在难解的“结”:1,资本管理及其成本控制能否进行有效的运作?尤其是像中国,经常账户已经实现货币的自由兑换,而且也承诺了金融业的开放,那么,利用金融创新工具很容易逃避资本管理。2,过多的资本流入是否有利于本国的经济发展?因为没有汇率风险,加上发展中国家投资回报率普遍较高,所以过多的外国资本流入有可能“挤出”民族资本,甚至会影响本国产业结构的升级。国际收支失衡中的结以上我们丢开了内部经济失衡与对外经济失衡之间的相互作用的机制来观察人民币汇率问题的“结”。事实上,它们之间存在必然的联系。人民币汇率问题的另外一个“结”在于美国经济结构所决定的贸易逆差状态是否导致了其他对外经济依存度高的发展中国家的贸易盈余水平?如果真是这样美国政府指责中国的汇率制度导致了美国的贸易逆差这一言论是否意味着他们在逃避自己的责任?  如果是固定汇率制度,那么,经济结构所决定的贸易盈余状态就不会与资本项目发生相互约束的机制,所以资本项目的变化就完全取决于内外收益差的相对大小。它的作用也和上面阐述的一样。但是,问题是这种外需型的经济结构是否能够持续下去?其次,经济结构的改变会降低人民币增值的压力吗?因为目前人民币增值的压力主要来自于资本项目下大规模的资本流入。  综上所述,人民币汇率即使做出调整对美国的实质性影响不会很大,但对我国经济将产生不可低估的冲击。汇率制度选择中的结中国目前的经济运行中所受到的外部冲击主要来自于两方面:第一方面为生产性冲击,外部的生产性冲击主要来自于国际贸易摩擦。人民币升值给国内外进出口企业带来不同的影响,由此导致了贸易摩擦和外部生产性冲击。人民币升值提高了出口产品的成本,降低了中国出口企业的国际竞争力,因而对这部分企业而言,人民币升值的影响是不利的。欧美企业比如电子类生产厂商,其原材料很大一部分从国外进口,而产成品主要在中国国内市场上销售,人民币的升值降低了他们的相对成本,从这一角度,人民币升值对欧美企业而言是有利的,因而美国和欧洲国家都希望人民币扩大波动范围。  第二方面为货币性冲击,我国去年的外汇储备大量增长,大大超过了经常和资本项目下的顺差之和,出于套利和投机目的的短期外国资金流入是造成这一现象的重要原因。大量的资本流入迫使中央银行不得不紧缩国内信贷以控制国内的货币供给。  那么我国的两种外部冲击影响孰大孰小?政府选择汇率政策主要考虑哪方面的冲击影响呢?从我们所作的一系列研究成果中可以看出,虽然中国目前资本项目尚未放开,但来自资本项目下国际游资数量已经十分巨大。因此资本项目下可能蕴含的货币性冲击相比于经常项目下的贸易摩擦而言,对经济可能造成的冲击更为巨大。于是,当政府的主要目标是经济增长和稳定物价的时候,货币性冲击在固定汇率制下造成的政府管理汇率的成本要小于浮动汇率制下的成本。因此为了更好地隔绝外部货币性冲击对国内实体经济的影响,我国政府目前选择的汇率制度是固定汇率制,这恰恰反映了我国政府正是从上述的战略意义上考虑的结果,而不是一味地追求内外收支的平衡。  至于采取固定汇率制而带来的生产性冲击,我国政府目前采取的缓解措施为:通过降低贸易摩擦来降低生产性冲击。这种选择是符合我国政府的利益的。首先,我国外部的利益冲突主要表现在国际贸易领域。其次,从最大化国内利益的角度,缓解货币性冲突的主要方法是减少FDI的流入,而缓解生产性冲突的主要方法是国际贸易谈判,增加进口。由于我国的经济增长受到外商直接投资的较大的拉动,目前进行大规模的限制FDI的流入,相比而言,可能会对我国经济发展带来更大的成本。  另一方面,目前中国金融体系脆弱性的特殊性质。在中国目前的银行和金融市场体系下,货币冲击所带来的金融危机以及金融机构破产的损失,实际上是由国家完全承担。因而为了缓解货币性冲击带来的损失,我国政府应该偏好固定汇率制,而不能选择经济结构和利益与我们有较大差异的邻国的汇率制度。  当然,这种战略选择中依然蕴藏着难解的“结”:1,贸易摩擦真的能够通过我们的努力来化解吗?因为生产性冲击所带来的汇率管理成本有可能超过货币性冲击。但是,及时化解不了摩擦,我们是否也有能力依然保持现有汇率制度的可信赖性?2,金融业的开放会不会大大增加货币性冲击所带来的汇率管理成本?3,我们在进行制度变迁时如何控制它所带来的冲击?

在10日举行的中央金融工作会议上,中国人民银行行长周小川说,2003年中国人民银行与菲律宾和印尼中央银行分别签署了货币互换协议,与日本银行签署了货币互换展期协议,扩大了对外金融交流与合作,增强了我国在国际金融界的影响力。2004年,提高金融对外交流合作的层次和水平,做好金融对外开放的协调工作,提高我国在国际经济金融合作中的地位,将成为人民银行十项主要工作任务之一。 而在此前刚刚落幕的G7会议仍然没有放弃关于人民币汇率的讨论。复旦大学中国经济研究中心孙立坚教授说:“人民币汇率调整的可能性已越来越大,近期的远期交割汇率人民币已经在往升值方向走,很多投资者短线人民币、中长线美元的格局已经显示。为了减轻外国投资市场的压力,人民币汇率机制的调整已经无法回避。” 外部压力导致调整期到来 复旦大学中国经济研究中心主任张军认为,一个国家的汇率形成机制要反映国家的宏观基本面以及外部的不平衡状况。目前人民币有升值压力,但问题是,宣布升值百分之几并不解决问题,反而会进一步加剧升值预期。 孙立坚表示,由于中国的就业压力以及金融问题尚未解决,调整汇率时机并不成熟。但各方面信息表明央行将可能对汇率制度进行调整,可以判断,原因来自外部压力。 孙教授认为,主要的压力来自贸易摩擦的频繁和升级。美国政府甚至提出中国利用不正当汇率杠杆倾销,一旦此观点在正式会议上公开并成立,会造成所有中国出口企业都被列入反倾销名单,这样,原来以较稳定汇率制度带动出口的优势反而阻碍了出口。此外是来自资本市场即外汇占款的压力。目前的状况是,大量的外汇占款并没有投放到生产建设,而在炒家之手,通过买人民币吐出外汇,大量回笼人民币等待套利,这种压力十分巨大。因此,等候一个适当的时机对人民币汇率调整,可能性大了。 “BBC”方案比较可行 张军表示,2004年是关键的一年,中国不可能无视压力,因此解决人民币汇率问题不宜拖延。他认为,从解决方案来看,BBC是比较“有趣”的。 BBC(Basket,Band,Crawling),被一致认为是转轨时期更加可行的汇率制度选择方案。第一个B指人民币改盯一篮子货币;第二个B,指汇率的可浮动区间;C指爬行的意思,指人民币汇率可以小幅度地升高,也即实现1994年我国承诺的“有管理的浮动汇率”制度。 张军认为,可以根据实现的目标,确定BBC的组合,以实现关于人民币汇率问题的中短期目标。终极目标应该是形成一个适应宏观基本面与外部不平衡状况的、以市场决定为主的汇率制度。 孙立坚的观点是,在外部压力大的情况下,从盯美元到改为选择一篮子货币方式,对打击投机资金效果明显。由于任何一个国家都不会公开这一篮子货币的组成以及权重,因此,为投机资金带来很大的不可测性,因而直接可以打击投机资金。而在投机压力过去之后,将权重稳定,仍然可以从浮动汇率返回到盯住美元的固定汇率,人民币汇率调整的空间扩大,对外较量的机会也增加了。 谁进入一篮子货币 复旦大学世界经济研究所张纪康教授认为,货币的选择必然取决于中国对外经济交往最大、最重要的伙伴国。 就中国目前的情况而言,汇率制度的主要目标在于通过发展对外贸易促进宏观经济稳定和经济增长。中国外汇的供给主要来自出口和国际直接投资(FDI),需求主要来自对外进口。FDI的流动多是出于贸易产品的投资,人民币名义有效汇率的波动对FDI流动同样具有决定性影响。因此,当前中国汇率制度目标的核心可以落实在稳定对外贸易,更具体地说是稳定名义有效汇率。当汇率制度目标是稳定对外贸易时,货币篮子中各种货币的最优权重就是它们对中国贸易的权重。 统计数据表明,2002年美国、日本、香港、欧元区这四大经济体与中国大陆贸易量最大;其次还包括印尼、马来西亚、新加坡、泰国、韩国和中国台湾等6个与中国大陆贸易互补性较强的经济体。这10个经济体与中国的贸易量合计约占中国对世界贸易总额的89%以上。为此,这些国家的货币将很有可能成为人民币从盯美元之后“锚”住的一篮子货币。 “如何确定不同货币在篮子中的权重,必须密切关注中国与这些国家的贸易关系的变化,以平衡对进出口的影响,央行今后必然要花更多的时间、精力和成本,难度相当大。”孙立坚说。 不宜宣布时间表 张军认为,反映中国经济增长积累起来的汇率压力,跟中国经济增长的条件是相关的,是利用了和发达国家之间贸易不完全对接的机会。“相比于日本广场协议时,其人均GDP达到10000美金,目前中国的人均GDP才1000美金,贸易上的长期盈余是否属于常态?”张军认为,随着WTO框架下外部越来越对中国的贸易规则关注,要实现贸易公平,中国的贸易增长速度会减缓,经常项目下的盈余会发生变化,这样人民币汇率的压力可能会逐步消除。 为此,中国经济与国际经济的对接,合理、合法的全球化的机制问题将是这次人民币升值压力过程中政府开始思考的问题。“不只是增长,而是有条件的。”张军认为,政府会据此调整很多重要的经济参数。 张军表示,2004年是汇率形成机制市场化的关键一年,已经不宜拖延,但不宜宣布时间表,以避免新的升值压力继续形成。

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